Ο οικονομικός αναλυτής Ανδρέας Κούτρας γράφει για τα ψιλά γράμματα της συμφωνίας για το "κούρεμα" του ελληνικού χρέους.
Οι Ευρωπαίοι ηγέτες φαίνεται ότι κατάφεραν τελικά να φτάσουν σε συμφωνία για τη συνταγή αντιμετώπισης της κρίσης χρέους της Ελλάδας, η οποία εξαπλώνεται και στην Ιταλία, την Ισπανία και τη Γαλλία.
Παρά το γεγονός ότι οι ανακοινώσεις μετά τη μαραθώνια Σύνοδο Κορυφής της Πέμπτης, περιέχουν πολλές ασάφειες, τα βασικά σημεία που μπορούμε να διακρίνουμε όσον αφορά την Ελλάδα είναι τα εξής:
*Το κούρεμα του ελληνικού χρέους θα είναι 50% και θα είναι εθελοντικό. Το γεγονός ότι η Ευρώπη επιμένει ακόμα στην "εθελοντική συμμετοχή" των ιδιωτών είναι πολύ σημαντική. Είτε ενεργοποιηθούν τα ασφάλιστρα κινδύνου (CDC), είτε όχι, αυτό είναι το τελευταίο που θα πρέπει να μας απασχολεί.
Πρόκειται ξεκάθαρα για ένα ζήτημα της ISDA (International Swaps and Derivatives Association), η απόφαση της οποίας για ενεργοποίησή τους θα επηρεάσει κατά κύριο λόγο των αγορά των CDS.
Αυτό που έχει σημασία είναι ότι με το εθελοντικό "κούρεμα", η Ελλάδα τίθεται σε καθεστώς "Selective Default" (επιλεκτικής χρεοκοπίας) και όχι ανεξέλεκτης χρεοκοπίας.
Έτσι, αποφέυγει τις δραματικές συνέπειες μιας χρεοκοπίας των ελληνικών τραπεζών, που θα οδηγούσε τη χώρα στην απόλυτη εξάρτηση, καθώς για μήνες σε μια τέτοια περίπτωση θα στεκόταν όρθια μόνο με εξωτερική βοήθεια.
*Η απόφαση για το "κούρεμα" εξαιρεί τα ομόλογα της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας.
*Σύμφωνα με την απόφαση τα μέλη της ευρωζώνης θα συνεισφέρουν στο PSI ποσό ύψους 30 δισεκατομμυρίων ευρώ.
*Στην ανακοίνωση γίνεται αναφορά σε "εθελοντική ανταλλαγή ομολόγων με κούρεμα 50% στο ελληνικό χρέους που έχουν στην κατοχή τους ιδιώτες επενδυτές. Θα εκλάβουμε αυτή την απόφαση ως μείωση της ονομαστικής αξίας των ομολόγων, αλλά επιφυλασσόμαστε μέχρι να έχουμε πιο αναλυτική ενημέρωση για τη συμφωνία από την Ευρωπαϊκή Ένωση.
*Η συμφωνία προβλέπει ότι στόχος είναι η μείωση του χρέους της Ελλάδας στο 120% του ΑΕΠ μέχρι το 2020.
*Επιπλέον, υπάρχει ξεκάθαρη αναφορά σε "ελληνική" εποπτεία και εκτέλεση του νέου προγράμματος. Αυτό γίνεται για να καθυσηχαστούν οι φόβοι περί "εκχώρησης εθνικής κυριαρχίας".
Πάντως, δεδομένης της αναποτελεσματικότητας της ελληνικής κυβέρνησης και της ανικανότητας να προωθήσει και να εκτελέσει τα συμφωνηθέντα στο παρελθόν, αυτό μπορεί στην πράξη να αλλάξει.
*Θα υπάρξει νέο Μνημόνιο
Με δεδομένο το "κούρεμα" 50%, το ερώτημα είναι να θα αφορά στο πλασματικό ποσό η στην Καθαρή Παρούσα Αξία (NPV).
Κούρεμα NPV
Η ανακοίνωση αναφέρεται στο "ονομαστικο χρέος που έχουν στην κατοχή τους ιδιώτες επενδυτές" και αυτό ίσως σημαίνει, το ποσό και όχι την ονομαστική του αξία.
Γι' αυτό το λόγο θα εξετάσουμε την περίπτωση του κουρέματος του NPV. Ένα κούρεμα 50% στο Net Present Value (Καθαρή Παρούσα Αξία), θα επιτευχθεί, αν για παράδειγμα μειωθεί κατά μέσο όρο το κάθε ομόλογο κατά 2% και οι εγγυήσεις στο 50% από 100% που είναι σήμερα.
Σε αυτή την περίπτωση, τα 30 δισ. ευρώ, στα οποία αναφέρεται η ανακοίνωση ως συνεισφορά των κρατών-μελών στο PSI, φτάνουν ίσα ίσα για το απόθεμα των ελληνικών ομολόγων.
Με άλλα λόγια, αν όλο το ποσό των 177 δισεκατομμυρίων ευρώ για τα προς ανταλλαγή ελληνικά ομόλογα (εκτός αυτών που κατέχει η ΕΚΤ) ανταλλαχθεί με ένα ομόλογο διάρκειας 30 ετών με εγγύηση 50%, η Ελλάδα θα πρέπει να αγοράσει ένα μηδενικό ομόλογο αξίας 29 δισεκατομμυρίων ευρώ.
Υπολογίζοντας προσεκτικά όμως, η μείωση στο χρέος σε αναλογία με το ΑΕΠ, βάσει του κεφαλαίου (μηδενικό ομολογο) και του παθητικού (ομόλογου 30 ετών) θα είναι περίπου 56 δισεκατομμύρια ευρώ.
Έτσι την πρώτη μέρα μετά την ανταλλαγή των ομολόγων, το χρέος της Ελλάδας θα αγγίζει το 136% του ΑΕΠ και μέχρι το 2020 θα μπορούσε να πέσει στο 120%.
Το πρόβλημα είναι ότι η Ελλάδα, θα χρειαστεί να εξυπηρετεί αυτό το χρέος από τη μέρα της ανταλλαγής.
Σε ένα ποσοστό 2,5% των ομολόγων αυτό θα σημαίνει 5 δισεκατομμύρια σε τόκους μόνο σε ένα χρόνο.
Η Ελλάδα, δυστυχώς έχει ακόμα πρωτογενές έλλειμμα ύψους 2,5 δισεκατομμυρίων ευρώ και θα είναι πολύ δύσκολο να πετύχει τους στόχους που τίθενται χωρίς εξωτερική βοήθεια ή περίοδο χάριτος.
Ονομαστική μείωση
Ένα 50% της μείωσης στην ονομαστική αξία των ελληνικών ομολόγων θα μειώσει το χρέος κατά 88,5 δισεκατομμύρια και θα επιφέρει μείωση στο χρέος περίπου στο 124% του ΑΕΠ.
Εφόσον δεν γνωρίζουμε τις λεπτομέρειες για τα νέα ομόλογα και ούτε τη μορφή των εγγυήσεων, είναι δύσκολο να εκτιμήσουμε τι ακριβώς θα γίνει με την πλασματική μείωση.
Συνδυσμένες κινήσεις (ονομαστική μείωση, 15% μετρητά, απώλειες NPV)
Μια άλλη δυνατότητα είναι ο συνδυασμός κινήσεων. Μια μείωση στην ονομαστική αξία με ταυτόχρονη μείωση της Καθαρής Πραγματικής Αξίας των νέων ομολόγων και εξόφληση με μετρητά στο 15%.
Αυτή η λύση είχε διαρρεύσει λίγες ημέρες πριν ως εναλλακτική. Η πληρωμή σε μετρητά στο 15%, δηλαδή 26 δισεκατομμύρια στα 177, του αποθέματος των ελληνικών ομολόγων που βρίσκεται σε ιδιωτικά χέρια, συνδυάζεται καλά με τα 30 δισεκατομμύρια που θα διατεθούν για το PSI.
Σε αυτή την περίπτωση το 50% της ονομαστικής αξίας (88,5 δισ. ευρώ λιγότερα στο χρέος), σε συνδυασμό με την πληρωμή σε μετρητά θα ρίξει το χρέος στο 135% του ΑΕΠ.
Η νομική πλευρά της συμφωνίας
Δεν υπάρχει καμία αναφορά στην ανακοίνωση της Συνόδου Κορυφής, σχετικά με τις νομικές λεπτομέρειες της συμφωνίας. Περιμένουμε όμως ότι οι κάτοχοι ομολόγων, που θα υποστούν τώρα το κούρεμα, στο απαιτησουν την προστασία του αγγλικού δικαιου στο μέλλον.
Αν αυτό ισχύει, τότε βάσει των επικρατέστερων σεναρίων, το 100% σχεδόν του ελληνικού χρέους, είτε με τη μορφή ομολόγων είτε με τη μορφή διμερών δανείων θα υπόκεινται στο αγγλικό δίκαιο.
Αυτό θα μειώσει την ικανότητα της Ελλάδας να ασκεί έλεγχο στο χρέος της και μια μελλοντική ελεγχόμενη χρεοκοπία ή αναδιάρθρωση χρέους θα είναι πολύ πιο επώδυνη.
Συμπεράσματα-Οι ελληνικές τράπεζες
Η λύση που δόθηκε στην ελληνική κρίση χρέους, δεν μοιάζει επαρκής, καθώς δεν περιλαμβάνει σημαντικές λεπτομέρειες σχετικά με τη βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους μετά την εθελοντική ανταλλαγή ομολόγων.
Η Ελλάδα θα χρειαστεί και πάλι μεγάλα ποσά, ώστε να εξυπηρετήσει το νέο δάνειο. Επίσης υπάρχει αμφισημία σχετικά με την κατάσταση των ελληνικών τραπεζών μετά την ανταλλαγή.
Ένα "κούρεμα" 50% θα σημαίνει άμεση ανάγκη ανακεφαλαιοποίησης. Το ερώτημα είναι αν η εθνικοποίηση θα γίνει μέσω κοινών μετοχών ή προνομιούχων;
Η επιλογή των κοινών μετοχών θα αλλάξει όχι μόνο την ιδιοκτησία, αλλά θα τις θέσει και κάτω από άμεσο έλεγχο της Ευρωπαϊκής Ένωσης (μέσω του ελέγχου της οικονομικής πολιτικής της Ελλάδας). Σε αυτήν την περίπτωση τα κίνητρα των πιστωτών μας θα εχουν αλλάξει αφού πλέον το χρέος θα έχει περασει σε κράτη και πολιτικούς που ενδέχεται να έχουν άλλους στόχους.
*Ο Ανδρέας Κούτρας εργάζεται στο Λονδίνο ως αναλυτής του Ευρωπαϊκού χρέους και τραπεζικών προϊόντων. Ως φυσικός ειδικεύεται στην Γενική θεωρία της Σχετικότητας και την Κοσμολογία.
